Monetaire verruiming begint te lijken op duwen tegen een touwtje

In het CorWijtvlietJournaal 35 hebben we ruim aandacht gegeven aan het schrikbeeld van de Japanificatie van Europa en de VS. De angst dat het hier zover gaat komen, brengt centrale banken ertoe opnieuw monetair te gaan verruimen. Heeft die verruiming eigenlijk wel zin? Spannen we hiermee niet het paard achter de wagen? Is het niet zo, dat de lange periode van trage groei en lage inflatie in Japan, maar ook in Europa, vooral te wijten was aan het wegblijven van de potentiele geldlener?

In Japan droogde de vraag naar leningen op na het barsten van de vastgoedbubbel in 1990. Daardoor verloor het commercieel vastgoed tot 90% van zijn waarde en viel het terug naar het niveau van 1990. Die implosie had grote gevolgen voor allen die geld geleend hadden om onroerend goed te kopen of die het vastgoed hadden gebruikt om te kunnen lenen.

Het resultaat was dat tallozen zich opgezadeld zagen met verplichtingen uit de jaren voor 1990, maar daar stonden geen assets meer tegenover. Miljoenen zagen zich genoodzaakt om hun schulden te gaan afbetalen, ook al was de rente 0% of negatief. Dat proces van schuldenreductie heeft in Japan 2 decennia geduurd.

Natuurlijk is het voor bedrijven en gezinnen aan te raden om hun schuldenlast binnen de perken te houden. Als iedereen tegelijk gaat afbouwen, dan heeft dat onverwachte uitkomsten. Minder mensen en bedrijven willen geld lenen, maar de economie heeft hier zwaar onder te lijden. Als iemand spaart en ook nog eens zijn schulden afbouwt, dan moet er wel een andere persoon of bedrijf tegenover staan die leent en spendeert. Dat houdt de economie draaiende.

Onder normale economische omstandigheden is de rente een wapen om ervoor te zorgen dat besparingen geleend en gespendeerd worden. Als de economie sterk is en er is meer vraag naar geld dan er besparingen zijn, dan gaat de rente omhoog om nieuwe leningen te ontmoedigen en vice versa.

Als echter de private sector geobsedeerd is door zijn schuldenlast en die wenst te verminderen, dan blijven de besparingen in de financiële sector vastzitten. Daardoor worden ze onttrokken aan de inkomstenstroom waardoor de economie in een deflatoire spiraal terecht kan komen, ook wel een balansrecessie geheten. Als daar niets aan gedaan wordt, dan kan de schade enorm zijn. In de periode 1929 – 1933 verloor de VS 46% van zijn nominaal bruto nationaal product.

In Japan was de balansrecessie van de jaren negentig van de vorige eeuw veel erger dan die van de VS in de jaren Dertig. Toch daalde het BBP in Japan niet noemenswaardig en steeg de werkloosheid nooit tot boven 5,5%. Dat was te danken aan het optreden van de Japanse Overheid als borrower in last resort. Het geld werd vervolgens uitgegeven in de private sector. Dat heeft tot gevolg gehad dat het bedrijfsleven nu financieel gezond is in Japan met een werkloosheidspercentage van minder dan 2,5%. Het zet bedrijven er echter niet toe aan om meer te gaan lenen. Ze hebben nog steeds een trauma van het eindeloos schulden aflossen.
Het gedrag van de Japanners komt overeen met dat van de Amerikanen in en na de jaren Dertig. Ze wilden nooit meer schulden aangaan. Dit trauma kan nog invloed blijven uitoefenen lang nadat de balans weer in orde is.

In 2008 barstte de huizenbubbel in het Westen met dezelfde gevolgen als in Japen eerder. Er werd niet meer geleend en uiteindelijk begonnen de besparingen fors op te lopen ook al ging de rente naar nul of negatief. De Fed wees er terecht op dat overheden moesten gaan fungeren als ‘borrowers in last resort’. Andere overheden en centrale bankiers volgden het Amerikaanse voorbeeld niet en zetten het beleid van fiscale consolidatie onverminderd door. Dat verhinderde dat in een aantal landen, waaronder Nederland, de economie weer snel opveerde. De crisis duurde zodoende onnodig lang.

Tekortfinanciering in tijden van een balansrecessie hoeft geen probleem te zijn. Voor grote partijen als pensioenfondsen is de overheid immers nog de enige serieuze tegenpartij om hun tegoeden bij onder te brengen. Ze kopen daarom de staatsobligaties op gedenomineerd in de eigen valuta. De grote vraag naar schuldpapier drukt de rente naar niveaus die we nooit eerder gezien hebben.

De beste manier om Japanificatie te voorkomen is misschien wel om de overheid zijn rol als ‘borrower in last resort’ te laten vervullen. Die rol moet de overheid blijven spelen totdat het zelfvertrouwen terug is in de private sector. Vanaf dat moment kan het monetair beleid zijn traditionele rol weer gaan spelen. Misschien is het weer tijd om grote publieke werken te entameren met een ‘sociaal rendement’ dat boven dat van het schatkistpapier ligt. Zodoende hoeven nieuwe generaties belastingbetalers niet met een nieuwe schuldenlast opgezadeld te worden.

Dit soort zichzelf financierende projecten zijn schaars. Daar staat tegenover dat in tijden van balansrecessies zelfs projecten met een heel lange doorlooptijd een rendement genereren dat boven dat het huidige obligatierendement ligt. Wat te denken van klimaatinvesteringen?

Cor Wijtvliet