Het krachtig herstel van de aandelenbeurzen is logisch!

De aanhoudende stijgingen op de internationale aandelenbeurzen blijven de aandacht trekken. De rally is van ongekende intensiteit geweest evenals de snelheid waarmee het herstel zich voltrok na een massale instorting aan het begin van dit jaar.
 
De verliezen van toen zijn teniet gedaan en de aandelenbeurzen laten allemaal weer zwarte cijfers zien met als absolute ster de Amerikaanse S&P 500 die afgelopen weken nieuwe records mocht noteren. Vergelijk dit alles eens met de crisis van 2008. Toen duurde het bijna 4 jaar voor de aandelen weer op hun oude niveau van voor de crisis waren.

Dat alles werpt de vraag op hoe duurzaam dit herstel is en of we er mogelijke consequenties aan kunnen of moeten verbinden. Waar komt de kracht van het herstel eigenlijk vandaan? Het antwoord luidt in meerderheid, dat het in eerste instantie te danken is aan het snelle en agressieve ingrijpen door centrale banken en in tweede instantie aan de massieve fiscale stimulering door nationale overheden.
 
Genoemde factoren wegen zwaar, maar geven geen volledig antwoord. Misschien net zo belangrijk is de verandering in de verwachtingen van beleggers over de afgelopen 10 jaar. In 2009 begonnen markten, zeker in de VS, te stabiliseren. Het debat in die dagen spitste zich in die dagen toe rondom de vraag of en wanneer de markt weer zou normaliseren en wanneer het rendement op staatspapier weer naar het niveau van voor de crisis zou terugkeren. De ene partij hield het op enkele jaren en de andere verkondigde de boodschap van lower for longer.  Dat zaken weer zouden gaan normaliseren was echter een uitgemaakte zaak. Het was allemaal een kwestie van timing.
 
Vandaag de dag wordt een andere discussie gevoerd. Het draait niet langer om ‘lower for longer, maar om ‘lower forever’. De gedachte overheerst dat rendementen nooit meer omhoog zullen gaan. Het rendement op bijvoorbeeld 10jaars Treasury zal in deze optiek nooit meer boven het niveau van inflatie uitkomen. Beleggers komen tot deze conclusie onder meer op basis van 10y10y Treasury forward rate, een futures contract. De 10y10y is een weergave van de verwachtingen van beleggers voor het rendement op deze Treasury over 10 jaar.

In 2009 steeg de 10y10y van 3% naar een niveau boven 5%. Beleggers gingen er immers vanuit dat prijzen voor schuldpapier zouden gaan dalen als gevolg van het proces van normalisering. Al in 2010 draaide de trend en begonnen rendementen weer te dalen. Dit jaar is de 10y10y gedaald naar een niveau van 1,6%. Beleggers schatten nu in dat het rendement op de 10jaars Treasury de komende tien jaar onder de inflatiedoelstelling van de Fed zal blijven. De koersontwikkeling bij banken is misschien wel de beste onderstreping van deze these. In 2009 herstelden koersen van (Amerikaanse) banken sneller dan de brede markt. Banken profiteren immers als de rente weer gaat stijgen. Dat zou zeker het geval zijn geweest als de stimuleringsprogramma’s gestopt werden. Vandaag zijn bankaandelen typische achterblijvers.
 
Overigens is de aanhoudende daling van de lange rente geen allesomvattende verklaring. Het rendement op Japanse aandelen is al heel veel jaren verwaarloosbaar gering. Dat feit heeft geen enkele invloed gehad op de waardering van aandelen. De belegger moet goed bedenken dat de 10y10 Treasury Forward rate bepaald geen onfeilbare indicator is. Dat heeft het verleden meermaals bewezen. Tien jaar geleden suggereerde deze futures, dat in 2020 het rendement op de 10jaars 4,5% zou bedragen. In werkelijkheid spreken we over pakweg 0,6%.

Het is met andere woorden goed mogelijk dat ‘low forever’ iets minder lang zal duren. Het is echter weer wel moeilijk voorstelbaar dat het rendement op solide schatkistpapier op korte termijn weer gaat stijgen. Daar is de wereldwijde economische dynamiek te zeer voor afgezwakt om nog maar te zwijgen van de immense schuldenberg. Mocht het rendement de neiging vertonen om daadwerkelijk omhoog te gaan, dan zullen centrale banken alles doen om die verbetering weer de kop in te drukken.
 
Dat heeft grote en verreikende consequenties voor bijvoorbeeld de financiële sector. Pensioenfondsen zullen steeds meer moeite hebben om nog een fatsoenlijk beleggingsresultaat te laten zien. Banken zullen steeds droeviger worden als ze naar de resultaten van hun rentebedrijf kijken. De belegger zal tot de conclusie komen dat de komende jaren geld, gecorrigeerd voor inflatie, gratis is voor een langere periode. Dat moet wel uitmonden in een herwaardering van de prijs van andere financiële assets. Misschien zeggen we over 10 jaar wel dat aandelen anno 2020 spotgoedkoop waren!
 
Cor Wijtvliet