Shell (EUR 28,50 - Houden) heeft een solide eerste kwartaal achter de rug. Het bedrijf presenteerde resultaten die voor het eerst in een jaar tijd positief verrasten. Het aandeel steeg daarop 3 procent. Toch vinden we dat andere oliemaatschappijen een aantrekkelijkere waardering hebben en handhaven we het Houden-advies.
Op geconsolideerd niveau is de kasstroom van USD 14 miljard robuust te noemen, hoewel lagere belastingen en de vermindering van het werkkapitaal hier wel van invloed zijn geweest. Het eerste kwartaal liet zien dat, hoewel Shell lang niet de beste oliemaatschappij is, het een kasstroom genererende machine is. Daarbij is een jaarlijkse operationele kasstroom van USD 45 miljard of meer voor de komende jaren realistisch (als de desinvesteringen die voor 2014 en 2015 gepland staan niet worden verminderd).
Shell heeft ook bemoedigende resultaten in enkele probleemgebieden laten zien. De (aangepaste) winst voor de raffinage-activiteiten bedroeg USD 1,1 miljard, een flinke verbetering ten opzichte van de voorgaande kwartalen, helemaal omdat de raffinagemarges erg zwak waren. Ten tweede draaide het segment Upstream Americas een winst van USD 550 miljoen, na in vijf van de zes voorgaande kwartaal verlies te hebben geleden. De stijgende gasprijzen in Noord-Amerika zijn hierbij een aanjager. De koude winter aldaar leidde tot een realisatie van meer dan USD 1,10 per MMBtu hoger dan in elk kwartaal van vorig jaar. Daarnaast was dit de eerste periode waarin de baten van Repsol’s South American LNG zijn inbegrepen, die positief aan de winst hebben bijgedragen.
We blijven voorzichtig op Shell in vergelijking met andere oliemaatschappijen, vooral op de huidige prijs van het aandeel. We vinden nog altijd dat vergelijkbare bedrijven, zoals BP en ExxonMobil, beleggers een betere risico-rendement verhouding bieden.
Het problematische aan de situatie bij Shell is dat we het lastig vinden om te geloven dat het bedrijf met de bestaande portefeuille, binnen korte tijd, duidelijke winsten wat betreft kapitaalefficiëntie kan realiseren. Daarom hebben we, in vergelijking met branchegenoten van Shell, een negatieve kijk op de portefeuille.
De USD 30 miljard die Shell de afgelopen tijd besteedde aan de koop van schaliegrond, heeft slechts twee plekken opgeleverd die van waarde zijn bij de huidige olie- en gasprijzen. Het is dus niet alleen mislukt om op korte termijn productiegroei te bereiken, ook op de lange termijn zorgt dit niet voor groeimogelijkheden.
Shell zal meer de aandacht op andere onderdelen van het portfolio moeten richten voor groei op de korte termijn. Hoewel Shell zeker een paar interessante ontwikkelingsmogelijkheden heeft, is het onderontwikkelde grondstofbronnenpotentieel niet bepaald aantrekkelijk, vooral niet in vergelijking met concurrenten.
Het management hoopt dat de herstructureringen het rendement kunnen verhogen naar 10 tot 12 procent. Dit is echter verre van zeker en wij verwachten dat de raffinage-activiteiten in de nabije toekomst een zware wissel zullen blijven trekken op de totale winst van het bedrijf.