Imtech: eerlijk en kundig management?

Er zijn vermogensbeheerders die geld verdienen aan short gaan in ondernemingen met een onbetrouwbaar en/of niet deskundig management. De lange termijn belegger zoekt juist ondernemingen met een eerlijk en kundig management. Om die te vinden wordt eerst gekeken naar wat het management over een langere periode heeft verdiend op het kapitaal (eigen en rentedragend vreemd vermogen) van de onderneming. Opvallend is dat familiebedrijven daarmee duidelijk beter scoren. Parallelle belangen van management en aandeelhouders zouden daaraan ten grondslag liggen. Verder zijn er ook lessen uit het verleden die wij hanteren bij de selectie: bij een belangrijke wijziging in het management en na een grote overname gaan wij aan de zijlijn staan. Standaardpatroon na een belangrijke wijziging in het management zijn te ruime voorzieningen voor herstructureringen en meer dan mooie resultaten tegen de tijd dat de ceo weer aftreedt (zie Philips). Bij grote overnames wordt doorgaans teveel betaald en wordt te gemakkelijk gedacht over het inpassen van de overgenomen onderneming in de bestaande organisatie (zie Ahold).

Strategisch groeiplan Imtech 2011-2015
Dit plan ging uit van een omzet in 2015 van € 8 miljard, een operationele EBITA marge tussen 6-7% en een groei deels autonoom en deels door acquisities. Imtech zou over voldoende middelen beschikken om deze groei te financieren.
In het jaarverslag 2011 geeft Imtech de “Outlook 2012”. ”De focus blijft op groei. Imtech is goed op weg om de voor de 2015 gestelde doelen van het strategisch groeiplan te halen”.
NB. In een aandeelhouders vergadering in 2009 wordt overeen gekomen dat als de bedrijfsresultaten volgens plan groeien dat dan het basissalaris van de ceo met minimaal 5% per jaar wordt verhoogd en dat hij recht heeft op een beloning in aandelen bij het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd.

Is het management maar ook de controlerend account eerlijk en kundig?
Met een grote orderportefeuille moeten omzet en resultaat voor een volgend jaar toch redelijk voorspelbaar zijn? Dat desondanks voor 2012 een winstwaarschuwing moest worden afgegeven, de cijfers 2011 moesten worden aangepast en overgegaan moest worden tot een claimemissie doet de moeilik te beantwoorden vraag over eerlijkheid en deskundigheid rijzen. Maar dat er grove fouten zijn gemaakt is duidelijk. En aandeelhouders hebben een groot deel van hun aandelenbezit zien verdampen.

Aan claimemissies valt doorgaans goed te verdienen
Bestaande aandeelhouders worden door de hele lage emissiekoers min of meer gedwongen om mee te doen, en het vaak nieuwe management zorgt ervoor dat wat er aan ellende in de onderneming zit met een hele ruime veiligheidsmarge direct ten laste genomen wordt van het resultaat. Daarna kan bij de eerste tekenen van herstel een koers heel snel oplopen naar een niveau dat meer met de waarde van de onderneming overeenkomt. Wij hebben na de claimemissie aandelen Imtech rond € 2,20 gekocht. Tot onze verbijstering gaf Imtech na de claimemissie weer aan winstwaarschuwing af en ook is nu duidelijk dat niet aan de bankconvenanten voldaan gaat worden. Daarmee kwam de vraag naar eerlijkheid en deskundigheid van het management en de externe accountant weer naar boven.

Financiering van een prachtige business?
Een belangrijke vraag voor de waardering van Imtech is of sprake is van incidentele of structurele problemen. Het management, de accountant en de banken gaan blijkbaar uit van incidentele problemen. Bij de jaarrekening 2012 heeft de accountant een goedkeurende verklaring afgegeven wat inhoudt dat Imtech op going concern basis is gewaardeerd, en de banken gingen deze week akkoord met uitstel van de eerste datum waarop de bankconvenanten worden getoetst van 31 maart naar 30 september volgend jaar. Toch is het vertrouwen van de belegger tot een dieptepunt gezakt door het geglibber van management, accountant en banken.

Herstel van vertrouwen duurt drie kwartalen
Uit onderzoek blijkt dat na een winstwaarschuwing een onderneming tenminste drie kwartalen mooie cijfers moet laten zien om het vertrouwen van de belegger terug te verdienen. Teleurstellende maar ook duidelijk meevallende cijfers kunnen behoorlijke koersreacties oproepen. Mooi voor de korte termijn belegger. Voor de lange termijn belegger is de financiering van Imtech van essentieel belang. Wanneer gedurende drie kwartalen weer aan de bankconvenaten voldaan wordt, en de winstgevendheid weer op een normaal te achten niveau komt dan kan de koers makkelijk verdubbelen.

Invest4you heeft het fonds Imtech in portefeuille inde buy &hold strategie.