Inflatievrees piekt
Twee weken geleden bereikte de inflatievrees een – voorlopig (?) – hoogtepunt. Het Amerikaanse Arbeidsbureau publiceerde een toename van de consumentenprijsindex (CPI) op jaarbasis van maar liefst 4,2 procent. De prijzen waren nog harder gestegen dan al werd gevreesd. De bezorgdheid dat het opvallend snelle herstel van de Amerikaanse economie overal in de economische keten tot grote tekorten zou gaan leiden werd bewaarheid. Niet alleen grondstoffen bleken opeens moeilijk verkrijgbaar met forse prijsstijgingen tot gevolg, maar in sommige sectoren bleken bedrijven ook moeite te hebben met het vullen van openstaande vacatures. In de Verenigde Staten worden er zelfs tekenbonussen uitgekeerd aan nieuw geworven personeel. En met een oplopende inflatie kan ook de rente niet langer “slapend” op een historisch laag niveau blijven. Zo was de rente op 10-jaars staatsleningen in de Verenigde Staten sinds de zomer opgeklommen van 0,5 naar 1,77 procent.
Waarde outperformed groei
De terugkeer van inflatie en stijgende rentes, het waren fenomenen waar de beurs sinds vorig jaar al op was vooruitgelopen. Zo piekten de outperformers van de pandemie – de technologiefondsen – in september. Niet toevallig op een moment dat de rente vanaf de bodem weer een beetje aan het oplopen was. Groeiaandelen zijn immers gebaat bij een lage rente. De toekomstige kasstromen kunnen dan tegen een lagere rente verdisconteerd worden met hogere koersen tot gevolg. Zodra er echter uitzicht komt op een economisch herstel worden cyclische en waarde-aandelen geliefder bij beleggers. Op korte termijn zullen die dan naar verwachting een hogere groei laten zien. Sinds september outperformden de cyclische en waarde-aandelen – banken, verzekeraars, industriële fondsen, energie – terwijl de grote winnaars uit de pandemie – technologie – achterbleven.
Einde van de hype?
Sinds kort, eigenlijk sinds die beruchte dag waarop dat beroerde inflatiecijfer werd gerapporteerd, lijkt de markt weer gedraaid. Sinds die beruchte dag twee weken geleden zijn de prijzen van belangrijke grondstoffen als hout, ijzererts en koper gedaald. Koper met 6, hout met 14 en ijzererts zelfs met 20 procent. De 10-jaars rente in de Verenigde Staten zakte ook, van een piek van 1,77 naar 1,58 procent nu. Maar wellicht nog meer in het oog lopend was de forse piek in zoekopdrachten op Google naar “inflatie”. Die bereikten een niet eerder vertoonde zoekpiek. Natuurlijk, het zou kunnen dat deze piek het begin is van een structureel hogere inflatie. Maar waarschijnlijker vormde deze piek het voorlopige hoogtepunt van de inflatiehype. Op het moment dat een bepaald item mainstream wordt en iedereen zich er druk om begint te maken is het meestal over zijn hoogtepunt heen.
Terugkeer aan het front
En zie daar, vorige week werd gekenmerkt door de opvallende terugkeer van uit de gratie geraakte techfondsen aan het front. Zo steeg de Nasdaq 100, aangevoerd door de grote techfondsen als Microsoft (NASDAQ:MSFT), Alphabet (NASDAQ:GOOGL) en Nvidia (NASDAQ:NVDA). En aandelen uit de meer cyclische sectoren? Die bleven achter. Eens te meer werd duidelijk dat de underperformance van de groeiaandelen één duidelijke oorzaak had: stijgende rente. Aandelenmarkten kunnen feitelijk worden gezien als een steen die met een rubberen band aan een stok is bevestigd. De steen kan zich zo ver van de stok af bewegen zolang de rubberen band het toelaat. Op zeker moment is deze zo ver uitgerekt dat hij weer terugschiet. Dat geldt voor koersen op de beurs ook. Koersen kunnen zo wel naar boven als beneden een heel eind van hun langdurige gemiddelde af bewegen. Totdat er een ijzeren beurswet in werking treed: reversion to the mean.
Zekere groei
Zo lijkt het enigszins afnemende enthousiasme over de kracht van het economisch herstel ertoe bij te dragen dat beleggers weer terugkeren naar aandelen met een grote zekerheid van groei, ook in mindere tijden. Iets wat de over het algemeen meer professionele obligatie- en goederentermijnmarkten al iets eerder in de gaten hadden. Ondanks de steeds weer meevallende macrocijfers bleef de rente de laatste maanden immers redelijk liggen. De termijnmarkten werden zelfs gekenmerkt door een enorme backwardation. Beleggers en speculanten anticipeerden op fors lagere prijzen voor koper, hout en ijzererts op termijn. De torenhoge spotprijzen worden slechts als tijdelijk gezien. Iets wat de – mogen we aannemen - zeer goed geïnformeerde centrale banken ook steeds hebben beweerd.
Inflatiehobbel is relatief
Het is hiermee niet gezegd dat de vrees voor inflatie onterecht was. De prijzen zijn in korte tijd wel degelijk fors opgelopen. Maar het scenario van de centrale banken dat deze prijsstijgingen grotendeels te wijten zijn aan kortstondige bottlenecks in de economie als gevolg van het onverwacht snelle herstel na de crisis lijkt dichter bij de waarheid dan de vrees voor een gierend uit de hand lopende inflatie. Daarbij moet overigens wel bedacht worden dat wanneer centrale bankiers het hebben over een inflatiehobbel zij het hebben over inflatie in relatieve zin, de mate waarin prijzen oplopen. Want in absolute zin hebben prijzen zelden de neiging om na een stijging ooit weer te gaan dalen. Denk maar eens terug aan de periode waarin de euro werd geïntroduceerd. De prijs van een glas bier of een kopje koffie zou nooit meer terugzakken naar oude niveaus. Alleen de groei waarin de prijs stijgt neemt na verloop van tijd weer af.