door Geoffrey Smith
De Europese Centrale Bank (ECB) staat voor de tweede keer dit jaar voor een zenuwtest, nu de beleidsbepalende raad deze week bijeenkomt.
President Mario Draghi en zijn team proberen een einde te maken aan een koers van buitengewoon los monetair beleid dat nodig was om het project van de gezamenlijke munt de afgelopen 10 jaar bijeen te houden. Maar de ECB staat nu onder druk om iets te doen aan de zwakke economische groei.
Zowel de Duitse als de Italiaanse economie, goed voor meer dan 40% van het BBP van de eurozone, stagneert. De zwakte van de belangrijke Duitse export, die het grootste deel van het afgelopen decennium de top van de regio was, is een bijzonder punt van zorg, aangezien de andere bronnen van groei kwetsbaar zijn. De handelsklimaat-index van IFO, een nauwkeurige maatstaf voor vertrouwen en activiteit, bereikte zijn laagste niveau sinds 2014 in februari.
"De ECB zal een evenwicht moeten vinden tussen preventieve actie, die als paniekvoetbal kan worden ervaren, en een ontspannen afwachtende houding, die als zelfgenoegzaamheid kan worden ervaren," aldus de ING-analist Carsten Brzeski.
Er zijn genoeg sprankjes hoop in de recente ontwikkelingen om te suggereren dat de ergste risico's voor de economie waarschijnlijk niet zullen materialiseren. Ten eerste is de dreiging van een chaotische 'no-deal' Brexit - die een grote rol heeft gespeeld in de scherpe daling van het ondernemersvertrouwen in de eurozone - afgenomen, omdat beide grote partijen in het Verenigd Koninkrijk hun standpunten hebben gewijzigd om tegemoet te komen aan meer gematigde en zakelijke opvattingen.
Ten tweede neemt ook het risico van een escalatie van de handelsoorlog tussen de V.S. en China af. De Wall Street Journal meldde dit weekend dat beide partijen een overeenkomst zullen sluiten die leidt tot lagere bilaterale tarieven en een betere toegang van de V.S. tot de Chinese markt.
Ondanks het goede nieuws zeiden sommige beleidsmakers in de notulen van de laatste vergadering van de bank dat het een “dringende" prioriteit was om nieuwe stappen voor te bereiden.
Verschillende functionarissen hebben aangegeven dat de meest waarschijnlijke aanpak een nieuwe ronde van langlopende leningen aan banken zal zijn. Deze staan ook wel bekend als langlopende herfinancieringstransacties of LTRO's, die de rentevoeten in euro's zullen verankeren en voor voldoende overtollige euroliquiditeit zullen zorgen om de stijging van de euro op de valutamarkten een halt toe te roepen.
Het is niet duidelijk of ze al dan niet 'doelgerichte' LTRO's zullen zijn, wat betekent dat ze gekoppeld zouden zijn aan de kredietactiviteit van banken, net zoals de activiteiten die ze vervangen. Brzeski van ING (AS:INGA) zegt dat dat sowieso niet belangrijk is.
Het is echter ook denkbaar dat de ECB zich deze week beperkt tot het plannen van de voorbereidingen voor een dergelijke operatie, in plaats van meteen de trekker over te halen. Dat blijkt uit een navraag door Bloomberg onder economen.
Analisten bij Nordea Markets zeggen dat de details van een toekomstige LTRO afhangen van het signaal dat de ECB wil afgeven. De bank zou de markttarieven voor zo lang als vier jaar kunnen verankeren door de nieuwe leningen tegen een vaste rente aan te bieden, of ze zou de deur open kunnen laten staan voor een eerdere stap naar een strakkere beleidskoers, door de nieuwe leningen te laten zweven in overeenstemming met de benchmark herfinancieringsrente die sinds 2016 op 0% ligt.
Ervaring uit het verleden suggereert dat dit laatste waarschijnlijker is, aangezien deze optie de handen van de centrale bank niet zo strak vastbindt voor de toekomst. Dat is belangrijk, gezien het feit dat de bank in november een nieuwe president moet krijgen.
De president van de Duitse centrale bank, Jens Weidmann, probeert te voorkomen dat de bank te vrijgevig wordt. Op een persconferentie vorige week zou hij gezegd hebben dat een vasterentetender het monetaire beleid zou kunnen schaden. Tegelijkertijd zou een lange looptijd de voorwaartse begeleiding van de bank kunnen verstoren, en dat is het gevoeligste beleidsinstrument van de bank nu het zijn nettoactiva-aankopen heeft tegengehouden.
"De ECB is waarschijnlijk niet bereid om de voorwaarden van haar nieuwe liquiditeitsoperaties zo aantrekkelijk te maken dat ze zouden leiden tot een daadwerkelijke toename van het liquiditeitsoverschot," aldus Jan van Gerich van Nordea. Om die reden zeggen hij en zijn collega's dat "een veel zwakkere euro moeilijk voor te stellen is" wanneer de ECB eindelijk in actie komt.
Een deel van de terughoudendheid van de ECB is te wijten aan de waarschijnlijkheid dat de vraag naar een nieuwe LTRO zich vooral zal voordoen bij Spaanse en Italiaanse banken. Dat onthult eens te meer de lastige waarheden over hun vermogen om te overleven zonder de levensondersteuning van de ECB - zes jaar na het ergste van de eurocrisis en vier jaar nadat de ECB de hoogste bankentoezichthouder van de eurozone werd. Volgens Moody's Investor Service financiert de ECB 6% van de activa van het Spaanse en Italiaanse banksysteem.
De verordening die na de financiële crisis van 2008 is goedgekeurd als onderdeel van de zogenaamde Bazel III-akkoorden, vereist dat banken over minimumfinancieringsniveaus van meer dan 12 maanden beschikken, ofwel de netto stabiele financieringsratio (NSFR). Aangezien de resterende looptijd van de uitstaande LTRO's van de ECB later dit jaar onder de 12 maanden daalt, zullen de banken niet langer in staat zijn deze mee te tellen om aan hun NSFR-vereisten te voldoen.
"De vraag of instellingen aan hun wettelijke verplichtingen moeten voldoen, mag geen rol spelen in onze monetaire beleidsbeslissingen", aldus Weidmann. Zijn Franse tegenhanger Francois Villeroy de Galhau heeft gelijksoortige uitspraken gedaan.
Bezwaren van deze twee leiders alleen al zijn waarschijnlijk voldoende om deze week een einde te maken aan welke doorslaggevende actie dan ook. Als gevolg daarvan zal het opnieuw op de communicatievaardigheden van de heer Draghi aankomen om de markten ervan te overtuigen dat de ECB serieus nadenkt over het ondersteunen van de groei – zelfs als ze niets doet.
Als hij daar niet in slaagt, zou dit kunnen leiden tot een nieuwe verkoop van Spaanse en Italiaanse bankleningen en aandelen, evenals bredere credit spreads. En dat is nu net de "ongerechtvaardigde verkrapping" van voorwaarden die de ECB koste wat het kost wil vermijden.
De bank doet dus een bekende evenwichtsoefening, maar met de eurozone op een gevoelig punt staat er nu meer op het spel dan sinds lange tijd.