Speech directeur Kellermann - Symposium ABP ‘Beleggingen in Nederland’

Datum: 17 oktober 2012
Tijd: 14:00 uur
Lokatie: Symposium ABP ‘Beleggingen in Nederland’, Den Haag
Spreker: Joanne Kellermann

Op woensdag 17 oktober 2012 sprak Joanne Kellermann t.g.v. het symposium ABP ‘Beleggingen in

Nederland’.

Het is duidelijk, wij bevinden ons vandaag in een zeer vermogend gezelschap.
De pensioenfondsen beheren, in rond Nederlands gezegd, een grote pot met geld.

Tegelijkertijd leven we in een tijd van schaarste op de financiële markten. Het is dus niet verbazingwekkend dat verschillende sectoren van de economie een begerig oog laten vallen op de financiële ´voorraden´ van de pensioenfondsen.
De media berichten regelmatig en met graagte over alles wat de pensioenfondsen met hun vermogen zouden kunnen doen.
Thema’s die daarbij de revue passeren zijn onder meer kredietverlening aan het MKB, hypothecaire kredietverlening en het investeren in infrastructuur. En dat dan allemaal wèl in Nederland.

Zowel in die berichtgeving als in reacties vanuit de pensioenfondsen lees ik dan wel eens, dat “De Nederlandsche Bank op dit punt een belemmerende factor is”
Dat beeld wil ik graag nuanceren en daarom ben ik blij dat u mij heeft uitgenodigd om hier vandaag te spreken.

Laat ik maar meteen duidelijk zijn: De Nederlandsche Bank kijkt eigenlijk maar naar één ding. Namelijk of pensioenfondsen in voldoende mate handelen in het belang van hun deelnemers.

Uiteindelijk handelen de pensioenfondsen en De Nederlandsche Bank in hetzelfde belang: zorgen dat pensioenfondsen verplichtingen aan hun deelnemers waar kunnen maken.
Wél vind ik dat een pensioenfonds geen grabbelton is. Ook dat onderwerp is in de media regelmatig aan de orde geweest. Met name op de opiniepagina’s van het Financieele Dagblad is er herhaaldelijk voor gewaarschuwd dat we de pensioenfondsen niet als oplossing moeten gebruiken voor kredietproblemen in de verschillende sectoren. En die waarschuwing lijkt mij terecht.

Maar dat wil niet zeggen, dat De Nederlandsche Bank de pensioenfondsen zou willen ontraden - laat staan verbieden - om meer en vaker in Nederland te beleggen.

Ik benadruk het nog maar eens: De Nederlandsche Bank houdt toezicht, maar het bestuur is verantwoordelijk voor de beleggingen. Wij kijken of pensioenfondsen in voldoende mate handelen in het belang van hun deelnemers. Daarbij gaan we uit van het ‘prudent person’ principe en het principe van integere en beheerste bedrijfsvoering.

Bij die principes gaat het in beide gevallen om zogenoemde ´open normen´. Het prudent person principe betekent dat wij van pensioenfondsen verwachten dat zij met het te beleggen vermogen omgaan ´als een goed huisvader’. Dit houdt in dat beleggingen moeten voldoen aan beginselen van veiligheid, kwaliteit en risicospreiding.
De principes voor integere en beheerste bedrijfsvoering houden in, dat elk pensioenfonds er zeker van moet zijn dat de bedrijfsprocessen in de organisatie goed onder controle zijn. De risico’s moeten in kaart zijn gebracht en voor elk risico moeten voldoende maatregelen ter beheersing zijn getroffen.

In dat kader houdt DNB ook rekening met de specifieke kenmerken van beleggingen. Mocht een pensioenfonds investeren in bijvoorbeeld illiquide en innovatieve beleggingen, dan verwacht DNB ook een bijpassende hoogwaardige beheersomgeving en toereikende deskundigheid van de bestuurders van dat fonds; (if you can’t take the heat, stay out of the kitchen..).

Het toepassen van deze principes leidt in principe niet tot een belemmering om méér in Nederland investeren. Omdat het bij de actuele discussie over investeren in Nederland onder meer gaat over investeren in minder liquide beleggingen bespreek ik graag aan de hand van 2 casussen met u hoe DNB aankijkt tegen deze categorie beleggingen.

In de eerste casus gaan we in op de trend dat institutionele partijen een steeds groter deel van hun kapitaal beleggen in alternatieve beleggingsvormen.

Die tendens zien we niet alleen in Nederland. Zo meldde de Financial Times onlangs, dat pensioenfondsen zich in toenemende mate richten op investeringen in alternatieve beleggingen, omdat ze hopen dat die een hoger rendement geven. De krant deed die uitspraak op basis van een onderzoek van Pyramis Global Advisors. Onder alternatieve beleggingen verstaan we bijvoorbeeld beleggingen in private equity of hedgefondsen, maar ook die in infrastructuur, duurzame bosbouw of microkredieten.

Zoals vermeld in de door DNB in 2007 opgestelde beleidsregel alternatieve beleggingen zijn ook hier de eerder genoemde principes van een integere en beheerste bedrijfsvoering en het prudent person principe leidend. Onze centrale overweging is de vraag of de belegger goed rekening houdt met de specifieke risico´s en rendementskenmerken van deze beleggingen.
Relevant hierbij is dat alternatieve beleggingen veelal worden gekenmerkt door een afwijkend, asymmetrisch risicoprofiel en door een beperkte mate van liquiditeit en transparantie. Daarnaast zijn historische rendementscijfers vaak vertekend en niet representatief. Rendementen uit het verleden geven dus geen garantie voor de toekomst.

Omdat liquiditeitsrisico’s, reputatierisico’s en risico´s voortvloeiend uit uitbesteding in het bijzonder relevant zijn voor alternatieve beleggingen, geldt verder dat traditionele risicomaatstaven vaak niet geschikt zijn voor alternatieve beleggingen. Zij geven immers geen adequaat en volledig beeld.

Wat De Nederlandsche Bank niet doet, is bij zulke alternatieve beleggingen op voorhand extra kapitaaleisen stellen. Aan dat misverstand wil ik nu echt een eind maken.

Waar landen als Duitsland, Zwitserland en Canada kwantitatieve beperkingen opleggen bij bepaalde beleggingscategorieën, doen wij dat niet. Zolang het pensioenfonds zich houdt aan het wettelijk kader, en daarbij in het bijzonder aan het ‘prudent person’ principe en de principes voor integere en beheerste bedrijfsvoering, vindt u ons niet op uw weg. In Nederland kiezen wij ervoor ‘open normen’ te hanteren die niet tot in detail zijn uitgewerkt. Daarmee willen we juist ruimte bieden aan het brede scala aan alternatieve beleggingsmogelijkheden en de daaruit voortvloeiende verschillen in de uitwerking van het risicobeheer.

Wat De Nederlandsche Bank wel doet, is eisen dat het pensioenfonds de deskundigheid in huis heeft om alle risico´s te beheersen. Duidelijk moet zijn dat de risico’s in voldoende mate onderkend worden en dat men daar gepast mee omgaat.

Wat we ook wel doen, is goed toezicht houden op de eis dat de risico’s van beleggingen voldoende tot uitdrukking komen in het vereist eigen vermogen. Het is daarvoor belangrijk dat een pensioenfonds de gevoeligheid van beleggingen voor risico’s goed kan inschatten. Dat vraagt om transparantie van deze beleggingen. Als de financiële crisis één ding heeft duidelijk gemaakt, dan is dat wel dat het aanhouden van onvoldoende buffers bij grote risico’s volstrekt onverantwoord is. De berekening van het vereist eigen vermogen zal daarom worden verbeterd. In het algemeen betekent dit dat er straks grotere buffers voor kredietrisico worden aangehouden dan voorheen, onder meer voor kredietrisico.

Maar dat heeft betrekking op àlle beleggingen met kredietrisico en niet op bepaalde beleggingen in het bijzonder.

Dan kom ik bij CASUS 2: het ´voorstel VNO/NCW´.
Bernard Wientjes, voorzitter van werkgeversorganisatie VNO/NCW, kwam twee maanden geleden met een concreet voorstel om het aantal investeringen in Nederland door pensioenfondsen te vergroten. Het rapport ‘Nederland moet het weer gaan verdienen’, een gezamenlijk initiatief van VNO-NCW, MKB Nederland en LTO Nederland, stelt dat pensioenfondsen hypotheekportefeuilles van banken moeten kopen om de economie uit de financiële crisis te helpen.

Het probleem waarvoor het rapport een oplossing zoekt, is duidelijk: banken hebben een probleem met hun kredietverstrekking. Door de slechte economische omstandigheden zien banken zich gedwongen hun vermogen te versterken en voorzieningen op te bouwen voor verliezen op kredieten. Daarnaast zijn zij vanwege een depositofinancieringsgat sterk afhankelijk van marktfinanciering.

Deze “funding gap” houdt in dat banken meer kredieten verleend hebben aan huishoudens en het bedrijfsleven dan dat zij aan spaargelden en tegoeden van diezelfde partijen op hun balans hebben staan. De redenering is dus: als de hypotheken niet meer zo zwaar op de balans van de bank drukken, dan zijn banken minder afhankelijk van marktfinanciering en kunnen zij meer krediet verstrekken.
Hier ziet men een rol weggelegd voor de pensioenfondsen, omdat zij een deel van de hypotheekportefeuilles van banken zouden kunnen overkopen.

Ook wat dit voorstel betreft geldt dat het beleggingsbeleid de verantwoordelijkheid is van pensioenfondsen. Ons toezicht baseren wij ook hier weer op het ‘prudent person’ principe en de principes voor integere en beheerste bedrijfsvoering.

Met deze principes als uitgangspunt, wil ik bij dit voorstel graag de volgende kanttekeningen bespreken.
1. Ten eerste vindt De Nederlandsche Bank het niet verantwoord als pensioenfondsen teveel eieren in één mandje stoppen. En dus vinden wij het raadzaam, dat pensioenfondsen slechts in beperkte mate in hypotheken beleggen.

2. Daarnaast geldt dat veel pensioendeelnemers zelf ook een aanzienlijke exposure hebben op de huizenmarkt. En het is niet wenselijk dat pensioendeelnemers bij grote klappen op de woningmarkt aan twee kanten schade lijden. Namelijk de schade van de teruggang van hun eigen vermogen, voor zover ze dat hebben geïnvesteerd in hun eigen huis, en daarnaast ook nog eens de schade van een teruglopend pensioen.

3. Tenslotte kijkt DNB ook met betrekking tot het investeren in hypotheken naar een integere en beheerste bedrijfsvoering. Hierbij achten wij het bijvoorbeeld van belang dat risico’s, voortvloeiend uit een eventuele informatie asymmetrie tussen bank en pensioenfonds zoals een beperkter zicht op kredietrisico, voldoende worden afgedekt. Ik kan begrijpen dat banken in deze lastige tijden zoeken naar mogelijke oplossingen en ik kan mij voorstellen dat zij daarbij ook kijken in de richting van pensioenfondsen. Pensioenfondsen hebben echter de verantwoordelijkheid om te bepalen of dit in het belang van hun deelnemers is.

En als praktisch argument:

4. Daarnaast wil ik nog opmerken dat pensioenfondsen slechts ten dele kunnen bijdragen aan een oplossing zoals in het rapport voorzien. Zelfs als de grootste 10 pensioenfondsen het aandeel hypotheken in hun portefeuille verhogen tot 15%, kunnen ze het depositofinancieringsgat met nog geen 10% verkleinen [p.m. 44 miljard euro , d.w.z. 9,2 procent van de gap].

Dan kom ik nu op de algemene vraag – en het thema van dit symposium: investeren Nederlandse pensioenfondsen wel voldoende in eigen land?
Aanleiding voor deze actuele discussie is de perceptie dat er te weinig in Nederland wordt geïnvesteerd.

Het lijkt mij nuttig eerst eens de feiten op een rij te zetten. Daarvoor moeten we kijken naar de nu volgende slide, die een beeld geeft van de huidige geografische spreiding van de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen en de ontwikkeling daarvan in de afgelopen decennia.

Het eerste wat opvalt is dat pensioenfondsen sinds de jaren ’80 aanzienlijk minder zijn gaan beleggen in Nederland: het percentage daalde van ca. 95% in 1980 tot ruim 15% in 2011. Een verklaring hiervoor is dat in de aanloop naar de privatisering van het ABP al in de jaren tachtig de verantwoordelijkheid voor het beleggingsbeleid bij het bestuur van het pensioenfonds zelf werd gelegd.
Daarnaast speelt uiteraard de invoering van de euro een grote rol. Het werd mogelijk zonder valutarisico in Europa te beleggen.

De schijnbare omkering van de trend sinds 2008 wordt voornamelijk verklaard door de fondsen voor gemene rekening die de grote pensioenuitvoerings-organisaties hebben opgericht. Als hier doorheen wordt gekeken blijkt dat het aandeel binnenlandse beleggingen sinds 2008 nauwelijks gewijzigd is. Van een beperkte omkering van de trend is in de laatste jaren echter wel sprake. Deze wordt voornamelijk veroorzaakt door repatriëring van obligatiebeleggingen vanuit het buitenland naar Nederland. In 2008 was ca. 10% van de obligaties Nederlands, in 2011 was dit toegenomen tot ca. 20% . Vermoedelijk weerspiegelt dit een flight-to-quality in verband met de eurocrisis.

Al met al is de vraag dus wel begrijpelijk, of Nederland zichzelf niet tekort doet door zo´n enorme pot spaargeld voornamelijk in het buitenland te besteden.

Mijn antwoord daarop bestaat uit vier delen:
1. In de eerste plaats geldt, dat risicospreiding altijd verstandig is.
Nederlanders staan via hun baan en hun huis natuurlijk al sterk bloot aan schokken in de Nederlandse economie.
Maar dat geldt ook nog eens voor hun individuele beleggingen, want Nederlanders beleggen vooral in Nederlandse activa.

2. In de tweede plaats geldt, dat de pensioenbeleggingen in breed perspectief gezien een forse home bias vertonen.
Ze belegden eind 2011 ruim 15% van hun geld in Nederland, terwijl Nederlandse activa maar 2% uitmaken van het wereldtotaal.
Vreemd is dat overigens niet, want institutionele beleggers kunnen vanwege lokale kennis in hun thuismarkt meestal betere resultaten behalen dan buitenlandse beleggers.
En omgekeerd kampen ze in het buitenland vaak met een kennisachterstand. Bovendien voelen institutionele beleggers vaak toch een zekere loyaliteit met hun thuismarkt.

3. Maar in de derde plaats toont de huidige geografische spreiding in de beleggingen van Nederlandse pensioenfondsen aan dat het ‘prudent person’ principe voor pensioenfondsen vooralsnog geen belemmering voor grotere investeringen in Nederland is. Dit zien we ook wanneer we het aandeel Nederlandse beleggingen van pensioenfondsen vergelijken met hetzelfde aandeel van verzekeraars.

4. Ten vierde wil ik dan ook graag aansluiten bij wederom een artikel uit het Financieele Dagblad. Op 22 augustus jl. citeerde deze krant een gedeelte van een speech van mij waarin ik aandacht vroeg voor de rol van maatschappelijk verantwoordelijk ondernemen bij pensioenfondsen.
Centrale boodschap in de desbetreffende speech was dat pensioenfondsen voldoende oog moeten hebben voor hun ‘license to operate’.
Het vertrouwen in de financiële sector heeft de afgelopen jaren een flinke deuk opgelopen. De pensioensector vormt hierop geen uitzondering.
Teneinde het vertrouwen in de sector te herstellen, hebben pensioenfondsen meer dan ooit tevoren de taak om zich voldoende rekenschap te geven van de belangen en de voorkeuren van haar deelnemers. Voor zover deelnemers graag zien dat pensioenfondsen meer beleggen in duurzaamheid of op eigen bodem, dan is dat een factor van belang.
Wederom geldt hier als leidende regel dat pensioenfondsen zelf verantwoordelijk zijn voor hun beleggingsbeleid. Het daarbij uitgaan van de belangen, en het rekening houden met de voorkeuren, van de deelnemers is daarbij cruciaal.

Zo kom ik aan bij het laatste deel van mijn betoog: de oplossingen.
Wanneer pensioenfondsen, het voorgaande in overweging nemende, hun aandeel Nederlandse beleggingen verder willen vergroten, hoe kunnen zij dat dan het beste doen? Ik kan mij voorstellen, dat Nederlandse pensioenfondsen de balans tussen risico en rendement bij investeringen in Nederland niet altijd voldoende aantrekkelijk vinden. Dat is een ander probleem, maar ook daar zijn oplossingen voor.

Zoals eerder vanmiddag al duidelijk werd, zijn de condities voor investeringen van doorslaggevend belang voor de beslissingen van pensioenfondsen. Dus als we willen dat pensioenfondsen meer investeren in de Nederlandse economie, dan moeten we ons er voor inspannen om de aantrekkelijkheid van deze investeringen te vergroten.

Daarvoor zie ik verschillende mogelijkheden.

De eerste is: het vergroten van de transparantie van risico’s.
Als banken de risico’s van de betrokken hypotheken tot op detail niveau inzichtelijk maken, dan zouden pensioenfondsen beter kunnen inschatten welke risico’s ze door deze beleggingen nemen.

De tweede mogelijkheid zie ik in het toepassen van standaardisatie bij projecten. Zo kunnen we er bij voorbeeld bij infrastructuurprojecten voor kiezen, om steeds dezelfde financiële opzet en dezelfde standaardcontracten te gebruiken. In het Verenigd Koninkrijk wordt die aanpak al met succes toegepast. Standaardisatie vergroot de transparantie voor pensioenfondsen en maakt de beheersing van risico’s van beleggingen in dit type project daardoor makkelijker.

De derde mogelijkheid is het toedelen van voor pensioenfondsen onbeheersbare risico’s aan partijen die deze beter kunnen beheren. Zo kunnen pensioenfondsen gemakkelijker investeren in hypotheken als de banken een deel van het kredietrisico overnemen. En bij infrastructuurprojecten kan een deel van het risico bij de overheid blijven liggen. Dan zorgen we er samen voor, dat pensioenfondsen geen risico's op hun balans hoeven te nemen die zij niet kunnen beheersen.

Een vierde mogelijkheid is de uitgifte van inflation linked bonds door de overheid. Voor pensioenfondsen is het niet eenvoudig zich te wapenen tegen het risico van inflatie. De overheid is beter gepositioneerd om dit risico te dragen en zou dit kunnen doen door de uitgifte van inflation linked bonds.

Wellicht is het infrastructuurproject rondom de verbreding van de N33 tussen Assen en Zuidbroek hierbij een hoopvol voorbeeld. Daarbij krijgt het ABP van het Rijk, in ruil voor een wat lagere rente, de inflatie gecorrigeerd.

Ik kom tot mijn conclusie.
Om te beginnen pak ik de rode draad van mijn betoog weer op. Het beleggingsbeleid is de verantwoordelijkheid van pensioenfondsen. De Nederlandsche Bank staat daar, voor zover pensioenfondsen handelen binnen het wettelijk kader, uit principe neutraal tegenover.

In haar rol als toezichthouder kijkt De Nederlandsche Bank alleen of pensioenfondsen handelen in het belang van hun deelnemers. Het doel van een pensioenfonds is immers om de pensioenverplichtingen aan haar deelnemers na te komen.

Ten eerste moeten beleggingen daartoe voldoen aan beginselen van veiligheid, kwaliteit en risicospreiding. Daarnaast verwachten wij van de pensioenfondsen, dat hun beheersomgeving en deskundigheid aansluiten bij de complexiteit van hun beleggingen. Wij hebben geen bezwaar tegen complexere beleggingen, maar we verlangen wel dat de pensioenfondsen op een verantwoorde manier omgaan met de daarbij behorende risico’s.

Maar het is dus niet zo, dat complexe beleggingen van de pensioenfondsen “niet mogen van De Nederlandsche Bank.” En het is dus ook niet zo, dat De Nederlandsche Bank pensioenfondsen er van weerhoudt, meer in Nederland te beleggen.

Mij lijkt het eerlijk gezegd waarschijnlijk, dat de verhouding tussen risico en rendement op dit moment gewoon niet zo aantrekkelijk is. En dat die disbalans de belangrijkste belemmering is voor een verdere toename van beleggingen in Nederland. Als dat zo is, dan moeten we overwegen de condities voor deze investeringen te verbeteren. Ik heb daarvoor gewezen op een paar mogelijke oplossingsrichtingen. Het is aan de betrokken partijen om die nader uit te werken. Aan De Nederlandsche Bank zal het niet liggen.