HAL geeft lesje in beleggen

Het meedoen aan de recente claimemissie van SBM Offshore heeft investeringsmaatschappij HAL bepaald geen windeieren gelegd. Maar het is vooral een les in langetermijnbeleggen.

De rederij Holland-Amerika Lijn werd in 1873 opgericht in Rotterdam. In 1989 werd de onderneming voor een bedrag van 1,2 miljard gulden verkocht aan het Amerikaanse Carnival Corporation & plc. Met de overnamesom werd besloten om een investeringsmaatschappij te beginnen onder de naam HAL Holding, waarvan alle aandelen in bezit zijn van HAL Trust die genoteerd zijn aan de effectenbeurs in Amsterdam.

HAL breidt belang uit in SBM offshore
Na de succesvolle claimemissie door SBM offshore in april 2013 bezit HAL 28.074.871 aandelen in de dienstverlener aan de olie- en gasindustrie, ofwel een belang van 13,5%.

In onze column in De Financiële Telegraaf van 22 maart 2013 schreven we dat SBM € 17,50 waard was als aan een aantal voorwaarden werd voldaan:

- De aandeelhoudersvergadering op 2 april akkoord zou gaan met een door HAL gegarandeerde aandelenemissie van 10% van de aandelen
- Een herstel van de verhouding tussen het eigen en vreemd vermogen naar 40 tot 50%
- Een rentabiliteit op het eigen vermogen (REV) vergelijkbaar met de historische REV van 15%
- Een dividend pay out na voldoende versterking van de balans vergelijkbaar met de historische 40%

Inmiddels weten we dat de aandeelhouders akkoord zijn gegaan met de claimemissie, dat deze $244 miljoen heeft opgebracht en dat SBM $ 27 miljoen van HAL heeft ontvangen na een definitieve afronding van het hoofdpijndossier Yme. Daarmee is het eigen vermogen toegenomen tot $ 1,740 miljoen. De netto schuld bedraagt per 31 maart $ 2,319 miljoen. Zonder rekening te houden met de winst over het eerste kwartaal ligt de verhouding eigen vermogen vreemd vermogen daarmee reeds binnen de 40 en 50%. In het eerste kwartaal 2013 is de omzet met 35% gestegen tot $1 miljard en is de orderportefeuille met 49 % toegenomen tot een recordhoogte van $21 miljard.

De consensusprognoses van de winst per aandeel voor de komende jaren vertalen zich in een REV ruim boven de historische 15%.

HAL belegt volgens het boekje
Een langetermijnbelegger zoekt ondernemingen waar meer dan gemiddeld wordt verdiend, met een behoorlijke autonome groei, consistente en voorspelbare bedrijfsresultaten, en met goede lange termijn vooruitzichten. Als dan ook nog eens niet te veel voor een dergelijke onderneming wordt betaald, is er voldoende veiligheidsmarge voor mogelijke inschattingsfouten. Vervolgens kan de langetermijnbelegger op de rug van de ondernemer meerijden. En dat is nu precies wat HAL heeft gedaan en gaat doen.

SBM is een onderneming met :

een meer dan gemiddelde winstgevendheid (REV boven de 15%),
mooie autonome groei door winstinhouding,
consistente en voorspelbare resultaten en
goede lange termijn vooruitzichten.

Als je op de rug meerijdt van SBM, krijg je ieder jaar 40% van de winst uitgekeerd en verdien je op 60% van de winst ieder jaar een dikke 15%. Als je nu maar zorgt dat je niet te veel voor de onderneming betaalt, zal door het ophopen van ingehouden winsten het rendement van de investering gaan tenderen naar de REV van SBM.

En HAL heeft zoals we eerder schreven absoluut niet te veel betaald. HAL heeft een belang in SBM opgebouwd precies volgens het boekje. Het jaarlijkse rendement op hun belegging in SBM gaat steeds meer tenderen naar 15%. En of dat nog niet genoeg is: iedere ingehouden euro/dollar winst was de laatste 20 jaar gezien de hoge winstgevendheid op de beurs gemiddeld 2,34 euro/dollar waard. Maar van de beurskoers zal HAL zich als lange termijn belegger waarschijnlijk nauwelijks iets aantrekken.

Wel houdt HAL rekening met lessen uit het verleden. Na een belangrijke wijziging in het management kan je als langetermijnbelegger beter aan de zijlijn gaan staan. Het nieuwe management zal doorgaans beginnen met een (meer dan) grote schoonmaak, en zet daarmee een deel van de toekomstige winsten min of meer al klaar. Na zo’n schoonmaak daalt de koers doorgaans aanzienlijk en is het vaak interessant om in te stappen. Dat bleek toen Bruno Chabas per 1 januari 2012 Tony Mace als voorzitter van de raad van bestuur opvolgde. De koers daalde dat jaar van een maximum van € 16,41 naar een laagste stand van € 7,73. Inmiddels heeft het aandeel van SBM Offshore zich goeddeels hersteld.

Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van Ernst & Young veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.