Een veel gehoorde vraag van onze cliënten de laatste tijd is waarom de technologieaandelen zo fors dalen wanneer de (Amerikaanse) rente stijgt. Regelmatig wordt de relatie tussen beide niet begrepen. De meeste technologieaandelen hebben immers nauwelijks schulden, hebben zelfs regelmatig enorme cashposities (waar momenteel nauwelijks rente-inkomsten mee worden verdiend, dus een hogere rente is dan toch juist welkom?), en hebben meestal goede groeivooruitzichten. Een beetje hogere rente moeten deze bedrijven toch wel kunnen hebben?
Maar het zijn juist deze goede, reeds ingeprijsde, groeivooruitzichten die technologieaandelen zo rentegevoelig maken. De verklaring is als volgt: Een aandelenkoers is eigenlijk niets anders dan de contant gemaakte (= gedisconteerde) stroom van de verwachte winsten (of eigenlijk kasstromen) per aandeel in de toekomst. Als we deze verwachte kasstromen per aandeel uit de toekomst terug kunnen rekenen naar vandaag tegen een hogere rente, dan is er een lager aanvangsbedrag (de huidige aandelenkoers) nodig om tot dezelfde uitkomst uit te komen.
Ik snap dat dit moeilijke materie is. Wellicht dat een voorbeeld het één en ander verduidelijkt. Door rente kan een bedrag groeien. Bij een jaarlijkse rente van 5 procent zal 1.000 euro over tien jaar zo’n 1.629 euro zijn. Maar andersom rekenen kan ook: hoeveel moet ik nu op rente zetten om over tien jaar bij 5 procent 1.629 euro te hebben? Die omgekeerde berekening van een toekomstig bedrag naar een bedrag vandaag heet disconteren. Dit komt van het Engelse woord discounting. Het ‘discounted cashflowmodel’ is een veel gehanteerd model om door middel van toekomstige verwachte kasstromen tot een huidige waardering van een onderneming te komen. De (vereenvoudigde) formule die gebruikt wordt in dit model is: huidige waarde = jaarlijkse kasstroom gedeeld door het verschil tussen de rendementseis van de belegger en de jaarlijkse verwachte groei van de cashflow. Oftewel bij een jaarlijkse kasstroom van 500.000 euro, een rendementseis van 10 procent en een groei van 7 procent, is de huidige waarde van deze onderneming 500.000 / (0,10-0,07) = 16,7 miljoen euro. Stijgt de (risicovrije) rente nu in dit voorbeeld met 1 procent dan zal de belegger dit optellen bij de rendementseis welke dan 11 procent wordt. Hierdoor daalt de waarde van de onderneming naar 12,5 miljoen euro (500.000 / (0,11 – 0,07)). In dit voorbeeld zorgt dus een slechts 1 procent hogere rente voor een 25 procent lagere waarde van de onderneming! En dit is dus, gesimplificeerd, wat beursgenoteerde technologiebedrijven met mooie groeivooruitzichten parten speelt zodra een hogere renteverwachting ingeprijsd wordt.
Een mogelijke aanvullende verklaring voor de rentegevoeligheid van technologieaandelen is de komst van concurrerende beleggingsalternatieven. Technologieaandelen staan niet bekend om hun aantrekkelijke dividend. Omdat dit type bedrijven de winst meestal nodig heeft voor de groei van de onderneming, schiet het dividend er meestal (grotendeels) bij in. Met een 10-jaars kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten van momenteel zo’n 1,5 procent, is dit percentage vergelijkbaar met het dividendrendement op technologieaandelen. Waarom zou je dan als grote (pensioen)belegger 10 jaar lang risico nemen met een belegging in technologieaandelen wanneer je vergelijkbare inkomsten kunt krijgen door te beleggen zonder risico in Amerikaanse staatsobligaties? Door de gestegen rente is er nu dus een alternatief voor beleggers om hun vermogen tegen een ongeveer gelijke inkomstenstroom weg te zetten. Dit zorgt voor minder vraag naar (technologie)aandelen met een relatief laag dividendrendement.
Een kanttekening bij het gehanteerde voorbeeld van het discounted cashflowmodel is dat de groei van de kasstromen constant wordt gehouden. Dit hoeft natuurlijk niet; sterker nog, als de rente stijgt zou dit het gevolg kunnen zijn van een hogere economische groei en daarmee hogere winstniveaus van bedrijven. En bij een hogere winstgroei zou de waardedaling mee kunnen vallen of zelfs voor een toename van de waarde kunnen zorgen. Bovendien is het model ook een sterk vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid. Ik heb met mijn uitleg dan ook slechts een verklaring willen geven over hoe beleggers aankijken tegen sterk groeiende bedrijven in combinatie met een oplopende rente.