10 jaar geleden begon de grote financiële crisis met het omvallen van de zakenbank Lehman Brothers.
De Amerikaanse overheid had na lang wikken en wegen besloten om deze bank niet overeind te houden en de gevolgen van die beslissing waren ingrijpend. Het laten gaan van Lehman Brothers gaf aanleiding tot een financiële crisis van ongekende omvang die bovendien werd gevolgd door een zware recessie. Volgens veel economen is de wereld toen zelfs maar op het laatste nippertje aan een depressie ontsnapt.
Een vraag die vaak wordt gesteld is of we aan de vooravond van een nieuwe crisis van dergelijke omvang staan. Het antwoord op die vraag heeft tot dusver nog niemand kunnen geven. Heeft men lessen geleerd uit de aardbeving die de financiële wereld in 2008 trof ? Hebben de overheden het systeem alleen maar overspoeld met een berg liquiditeiten zonder de onderliggende oorzaken van de crisis aan te pakken ? Hebben zich inmiddels nieuwe mogelijke brandhaarden gevormd waarmee we eerder vroeg dan laat geconfronteerd zullen worden ? Is het mogelijk om die knelpunten te situeren alvorens ze met een doffe knal uiteen spatten ? Allemaal vragen waar we nog geen antwoord op hebben gekregen en waarop het in feite ook moeilijk is om een antwoord op te formuleren.
De oorzaken van de crisis van 2008 zijn welbekend, alles is begonnen in de Verenigde Staten met problemen op de woningmarkt. In de periode 2003 tot 2007 hebben de banken en andere financiële instellingen woonkredieten toegestaan aan huisgezinnen die zich in feite de aankoop van een woning niet konden veroorloven. Maar op dat moment groeide de Amerikaanse vastgoedmarkt als kool en niets leek een verdere stijging van de prijzen in de weg te staan. De banken keken niet zo nauw en stonden bij wijze van spreken een lening toe aan een hond met een hoed op zijn hoofd. De achterliggende idee was dat deze leningen, die de geschiedenis zijn ingegaan onder de naam « subprime », zichzelf uiteindelijk zouden terugbetalen door de stijging van de vastgoedprijzen. Iedereen was op dat moment namelijk de mening toegedaan dat de prijzen voor woningen zouden blijven stijgen.
Uiteindelijk gebeurde het onvermijdelijke: in de eerste maanden van 2007 begon de Amerikaanse vastgoedmarkt te wankelen, met als gevolg dat de kopers van woningen werden geconfronteerd met iets dat verdacht veel op een Ponzi schema leek. Steeds meer Amerikanen konden hun krediet niet meer terugbetalen en dat bleef uiteraard niet zonder gevolgen voor de financiële markten.
Wanneer dit op een ander tijdstip was gebeurd, zouden de gevolgen waarschijnlijk beperkt zijn gebleven. Duizenden pechvogels zouden gedwongen zijn geweest om hun huis of appartement te verkopen aan een prijs die onder de aankoopprijs lag, met uiteraard ook voor de banken stevige verliezen tot gevolg. De gevolgen voor de financiële markten zouden waarschijnlijk echter beperkt zijn gebleven. Maar er was nog een andere factor in het spel en dat was een factor waar niemand eigenlijk rekening mee had gehouden.
Het probleem in 2008 was dat de banken gebruik hadden gemaakt van wat de bekende belegger Warren Buffett ooit « de massadestructiewapens van de financiële sector » had genoemd. Daarmee doelde Buffett op de derivaten, de afgeleide producten waarmee met een hefboomeffect kon ingespeeld worden op bewegingen op de financiële markten. Die wapens hadden een naam: securisatie (ook wel geschreven als securitizatie). Die securisatie, ook nog wel effectisering of vertiteling genaamd, is een financiële techniek waarbij niet- of moeilijk verhandelbare activa worden samengevoegd tot verhandelbare effecten (met een Engelse term: securities). Die derivaten bleken uiteindelijk levensgevaarlijk spul te zijn, iets wat niemand had kunnen vermoeden.
Een sneeuwbal die niet meer te stuiten is in zijn vaart
De subprimes werden concreet met andere minder gevaarlijke financiële producten, zoals de mortgage-backed securities (MBS) en de collateralized debt obligations (CDO), verpakt tot beleggingsproducten. Dat gebeurde in de vorm van op het eerste gezicht onschuldige producten die door de beleggers werden gekocht vanwege hun aantrekkelijk rendement. Geen van de kopers had echter in de gaten dat het om gevaarlijke producten ging. De ratingagentschappen voorzagen die producten van een aantrekkelijke rating, zodat ze vlot van de hand gingen. De banken hadden niets in de gaten, ze waren gerustgesteld door de rating die er op was geplakt en namen ze zonder veel nadenken op in hun beleggingsportefeuilles. Deze cocktail bleek uiterst explosief omdat de hele financiële wereld met elkaar verbonden was. Een bank die in de problemen raakte, sleurde dus andere banken met zich mee. Het virus verspreidde zich zodoende razendsnel, eerst in de vastgoedsector maar daarna ook in de rest van het financieel systeem. Al snel kon er van een heuse systeemcrisis gesproken worden. De uitslaande brand bleek niet meer te blussen.
De crisis werd zo hevig dat de markt voor interbancaire leningen op korte termijn tussen de banken onderling compleet opdroogde. Elke bank verdacht de branchegenoten er van tot over de oren in die toxische producten belegd te zijn. Uiteindelijk gebeurde het onvermijdelijke: met Lehman Brothers ging een grote investeringsbank overkop. Bear Stearns, een andere investeringsbank, was voordien al overgenomen aan een zeer lage prijs. Een mastodont als verzekeraar AIG, die tot over zijn oren in die gevaarlijke producten was belegd, bleek « to big to fail » en moest dus kost wat kost overeind gehouden worden. Op dezelfde dag dat Lehman Brothers overkop ging, werd AIG gered.
De crash spreidt zich uit over de rest van de wereld
De gevolgen van de crisis waren enorm. De Dow Jones verloor tussen oktober 2007 en maart 2009 maar liefst 50% van zijn waarde. De Amerikaanse schatkist was gedwongen 350 miljard dollar extra vrij te maken om het financieel systeem overeind te houden, boven de 700 miljard dollar die al eerder was vrijgemaakt. De Amerikaanse centrale bank overspoelde de markt met liquiditeiten voor een totaal bedrag van 7.700 miljard dollar. Alleen door deze massale financiële injectie kon de sputterende machine opnieuw opgestart worden. Over de hele wereld werd een bedrag van 10.000 miljard dollar door de centrale banken in de economie gepompt. Deze politiek werd ‘quantative easing’ genoemd en ging gepaard met een forse verlaging van de rente. De rentetarieven gingen uiteindelijk naar nul.
De crisis, die aanvankelijk beperkt bleef tot de financiële sector, had uiteindelijk zware gevolgen voor de hele economie en dat overal in de wereld. De bedrijven namen een afwachtende houding aan en stopten op grote schaal met investeren. Tussen 2008 en 2010 kwamen er in de Verenigde Staten bijna 9 miljoen werklozen bij. Als rechtstreeks gevolg van de crash op de vastgoedmarkt verloren bijna 9 miljoen gezinnen die een subprime lening afgesloten hadden hun huis.
De Amerikaanse economie dook als eerste in een recessie, maar die recessie verspreidde zich vervolgens als een strovuurtje door Europa. Want ook de Europese banken hadden giftige problemen in hun portefeuilles opgenomen. De subprimecrisis leidde tot een andere crisis, namelijk die van de overheidsschulden. De Europese overheden hadden op grote schaal moeten investeren om de banksector overeind te houden, een operatie die in totaal 950 miljard euro heeft gekost. Er moesten strenge besparingsmaatregelen aangekondigd worden door de regeringen om te beletten dat de overheidsschulden helemaal door het dak zouden vliegen. Dat vertaalde zich meteen in een vertraging van de economische activiteiten en in een snelle stijging van de werkloosheid. Op zijn beurt werd Europa getroffen door een crisis die we niet snel zullen vergeten.
Is een herhaling van een dergelijke systeemschok nog altijd mogelijk ?
10 jaar later heeft de wereldeconomie zich herpakt, ook al verschillen de economische prestaties van land tot land. Maar de vrees voor een nieuwe gelijkaardige crisis zit er diep ingebakken. Regelmatig wordt gewaarschuwd dat er een nieuwe crisis op komst is. Voor alle duidelijkheid: in de periode die de crisis van 2007 voorafging, had het overgrote deel van de experts niets in de gaten. Alan Greenspan, de voormalige gouverneur van de Amerikaanse centrale bank, moest toegeven dat hij had gedacht dat de financiële markten zichzelf zouden reguleren waardoor de overdrijving weggewerkt zou worden. Afgezien van een paar uitzonderingen, had niemand uit het leger van de economen in de gaten wat er op komst was. De verrassing bij de komst van de crisis was dan ook compleet: bijna iedereen werd bij verrassing genomen. Het begrip ‘subprimes’, waar voordien niemand ooit van had gehoord, ging vanaf het uitbreken van de crisis pijlsnel de wereld rond.
Daarom is het niet verbazingwekkend dat de specialisten op hun hoede blijven, ze blijven van dichtbij de financiële markten volgen. Alles wat niet meteen tot het normale behoort, doet alarmbelletjes rinkelen. Met waarschuwingen voor een mogelijke nieuwe crisis tot gevolg. Crisis die voorlopig echter is uitgebleven. Maar zal dat zo blijven ?
Het probleem is echter dat een deel van de financiële wereld niet (meer) onder het radarveld van economen en analisten valt. In vaktermen spreken we dan van het probeem van « shadow banking » . Hieronder wordt een allegaartje van financiële instellingen verstaan dat niet onderworpen is aan de reglementering die opgelegd is aan de banken. De omvang van dat schaduwbankieren wordt volgens een voorzichtige schatting op 100.000 miljard dollar geraamd en dat mag zonder overdrijving een reusachtig bedrag worden genoemd. Vooral de Chinezen hebben dat « shadow banking » sterk uitgebouwd, in zoverre dat de halve wereld zich zorgen maakt over wat er in China buiten het gezichtsveld van iedereen gebeurt. De experts vrezen vooral dat als er iets misloopt in het systeem van schaduwbankieren dit opnieuw grote gevolgen zou kunnen hebben. Daarbij wordt bijvoorbeeld gedacht aan het overkop gaan van een zeer groot hedge fund. De vraag luidt wat een dergelijk bankroet voor de banksector zou betekenen.
Moeten we ons zorgen maken over de banken?
In een artikel in Bloomberg werd onlangs aandacht uitgebreid besteed aan de financiële knelpunten die we maar beter goed in de gaten houden (Yalman Onaran, « Can we survive the next financial crisis », 10 september 2018). Een aantal factoren geven een positief gevoel. Dat is bijvoorbeeld het geval met de Amerikaanse banken, die meestal de opgelegde stress-tests goed hebben doorstaan. Ze lijken met andere woorden voldoende gewapend om een nieuwe schok, vergelijkbaar met die van 2007, op te vangen.
De banken hebben met name hun portefeuille van risicokredieten afgebouwd en bovendien het eigen vermogen versterkt. Ze beschikken met andere woorden over buffers die steviger zijn dan die van 10 jaar geleden. Probleemkredieten zijn nog goed voor 2% van het totaal aan uitstaande kredieten, waar dat in 2007 bijna 7% was. Bovendien zijn de banken vandaag minder afhankelijk van financiering op korte termijn. Die afhankelijkheid van de korte termijn was een doorslaggevend argument bij de grote crisis van het vorig decennium. De banken steunen nu vooral op de neergelegde deposito’s (47% van de activa tegenover toen 29%). Of met andere woorden: het fundament onder de banken is beter onderbouwd.
Ook wat de core activiteiten betreft, is er iets veranderd. De banken zijn nu veel minder afhankelijk van trading voor eigen rekening, ze verdienen hun geld weer hoofdzakelijk met de klassieke bancaire activiteiten. De grote Amerikaanse banken zoals JP Morgan of Bank of America (NYSE:BAC), die nog altijd als ‘too big to fail » gelden, hebben een vermageringskuur ondergaan. Ze zijn met andere woorden flink afgeslankt. In Europa wegen banken zoals Royal Bank of Scotland (LON:RBS) of de Nederlandse groep ING (AS:INGA), die beiden door hun respectievelijke overheden moesten gered worden, met hun ratio niet meer zo zwaar op het BBP van hun land, zoals dat in 2007 het geval was.
Dat is echter anders in China: de 5 grootste Chinese banken vertegenwoordigen 131% van het Chinees BBP. Op de balans van de Europese banken staan voor een bedrag van ongeveer 1.000 miljard euro aan probleemkredieten, wat toch nog een zeer aanzienlijk bedrag moet worden genoemd. De Italiaanse banken hebben de grootste blootstelling aan die probleemkredieten, met bijna 220 miljard euro aan « bad loans » op hun balans. Veel experts waarschuwen dan ook dat Italië de zieke man is van Europa. Het zou volstaan dat een bank als Monte Paschi serieus in de problemen komt om de rest van de banken mee de afgrond in te trekken. De grote Duitse banken zijn minder blootgesteld aan probleemkredieten op de balans, maar die van Deutsche Bank (DE:DBKGn), een bank die de verliezen blijft opstapelen, doen niettemin de wenkbrauwen fronsen. Veel analisten maken zich zorgen over de balans van de grootste Duitse bank.
Zaak is om de waakzaamheid niet te laten verslappen
Het artikel in Bloomberg geeft duidelijk aan dat de kredietrisico’s in de Verenigde Staten zich verplaatst hebben van de particulieren naar de bedrijven. De uitstaande hoogrenderende obligaties (de zogenaamde junk bonds) en andere risicovolle leningen zijn bij de bedrijven nu dubbel zo hoog als in 2008. Daarbij wordt vooral gewaarschuwd voor één specifiek product. Het betreft meer bepaald de CLO’s (collateralized loan obligations) die beschouwd mogen worden als het equivalent van de fameuze CDO’s die in het hart van de crisis van 2008 stonden. Het enige verschil is dat deze kredieten niet gelinkt zijn aan woonkredieten van dubieuze kwaliteit, maar wel aan leningen aangegaan door bedrijven. Deze markt heeft volgens recente bronnen een omvang van 600 miljard dollar, of evenveel als die van de CDO’s in 2007. De basis is min of meer vergelijkbaar: er wordt gemikt op leverage (of met andere woorden: een hefboomeffect) en afgeleide producten (de fameuze derivaten dus). Het enige verschil is dat de traditionele banken minder blootgesteld zijn aan die probleemkredieten dan de spelers die actief zijn in « shadow banking ». De banden tussen de ‘officiële’ banken en de banken actief in de schaduw zouden in de afgelopen jaren echter nauwer zijn geworden en dat is een factor die niet bepaald geruststellend werkt.
Alles goed van dichtbij in de gaten houden
Zoals in horrorfilms is wat men niet ziet datgene waar men het meest voor moet vrezen. Economisch gaat het voorlopig allemaal goed, maar daarbij mag niet uit het oog worden verloren dat de ganse wereld op krediet leeft: bedrijven, overheden en consumenten. Het geld is spotgoedkoop en dat zet aan tot speculatie. Alle economische spelers worden verleid om geld te ontlenen. De wereldwijde uitstaande schulden worden geraamd om 250.000 miljard dollar en de ratio tussen die schulden en het globale BBP bedraagt ongeveer 318%. Zelfs de toezichthouders, en dan denken we op de eerste plaats aan de centrale banken, zitten tot over de oren in de schulden. Het passief van de FED bedraagt momenteel 4.000 miljard dollar. Daarnaast is het uiteraard wel zo dat de centrale banken altijd over de mogelijkheid beschikken om geld bij te drukken.
Bij de spelers met een zware schuldenlast, mogen we uiteraard de groeimarkten (overheden en bedrijven) niet vergeten. Het totaal bedrag aan vorderingen op deze landen bedraagt meer dan 8.000 miljard dollar, inclusief China. Het bedrag aan obligaties dat in 2019 op de vervaldag komt, bedraagt 249 miljard dollar. Die schulden moeten vooral in dollar terugbetaald worden, terwijl de lokale munten zoals de Argentijnse peso, de Turkse lira, de Braziliaanse real, de Zuid-Afrikaanse rand sterk in waarde zijn gedaald. Problemen in de groeilanden zullen zonder enige twijfel ook elders zware gevolgen hebben.
Kort samengevat situeert het wantrouwen zich vooral in de groeilanden, in Italië en bij de risicovolle kredieten bij de Amerikaanse bedrijven. En uiteraard bij de schaduwbanken. Maar zoals in 2008 zou het gevaar wel eens uit een totaal onverwachte hoek kunnen komen. Daarom blijft uiterste waakzaamheid geboden.