De te stellen vraag tijdens de algemene vergadering van aandeelhouders(AVA)
Tijdens de AVA worden de meest uiteenlopende vragen gesteld. Mijn vraag bij het dividendvoorstel is altijd: Wat gaat u doen met de winst die niet wordt uitgekeerd? Zo ook een aantal jaren geleden tijdens de AVA van Akzo Nobel NV (AMS:AKZO) in Amsterdam. De heer Wijers was toen nog voorzitter van de Raad van Bestuur. Ik rekende hem voor dat AkzoNobel in de jaren 1981 tot 1990 op ingehouden winsten gemiddeld 14% verdiende, in de periode 1990-2007 iets minder dan 9% en van 2007 tot 2011 3,6%. Logisch toch dat je dan wil weten wat het management gaat doen met de winst die het voorstelt om in te houden.
Wist het bestuur het niet of wilde ze geen antwoord geven?
Daar ben ik nog steeds niet uit. Wijers zei moeilijke vragen altijd naar zijn cfo door te sturen. De cfo antwoordde in het Engels, maar niet op de vraag. Op basis van de cijfers en prognoses van analisten kwam ik uit op een slecht rapportcijfer voor het management en ik vroeg in feite of zij het daarmee eens waren. Ik kreeg het gevoel met een kluitje in het riet gestuurd te worden en besloot (ook omdat veel aandeelhouders de Engelstalige antwoorden niet volgden) om maar niet door te vragen. Toch is het essentieel om te weten wat het management met jouw geld gaan doen. Het maakt nogal verschil uit voor de waarde van de onderneming en dus voor de aandelen of daar 4%, 9%, of bv 15% op verdiend wordt. Na de vergadering kwam de afdeling investor relations naar me toe om te vragen wat ik eigenlijk bedoelde.
Wat ik bedoelde
Als de winst per aandeel € 1,50 bedraagt en er wordt voorgesteld daarvan 1/3 uit te keren dan betekent dat dat je € 1,- per aandeel in de onderneming achterlaat. Op die € 1,- moet een normaal gefinancierde onderneming op dit moment zo’n 9% verdienen om aandeelhouders te compenseren voor het extra risico dat zij accepteren boven een belegging in staatsobligaties. Bij ondernemingen die beduidend minder verdienen dan 9% ligt daarom de beurswaarde van een euro ingehouden winst ook onder één euro en bij ondernemingen die meer verdienen daarboven. AkzoNobel verdiende vanaf 2007 beduidend minder dan 9% en de prognoses toen van de winst per aandeel lieten geen duidelijke verbetering zien. Vandaar mijn vraag.
Last van €3.8 miljard aan impairment goodwill een zegen voor het management
In 2007 werd Organon Biosciences voor € 11 miljard verkocht aan Schering-Plough. In hetzelfde jaar werd Imperial Chemical Industries (ICI) voor € 11.6 miljard gekocht, een deel voor € 3.6 miljard doorverkocht aan Henkel, en voor € 3 miljard werden aandelen ingekocht in 2007 en 2008. Nou dat gebeurde er in 2007 en 2008 met het geld van de aandeelhouders. Achteraf stelde de accountant vast dat teveel was betaald voor ICI. Hij doet dat middels een test waarbij een inschatting gemaakt wordt van toekomstige inkomsten. Wordt er niet voldoende verdiend om de betaalde goodwill te rechtvaardigen dat moet de teveel betaalde goodwill afgeboekt worden ( impairment). Inmiddels is er een nieuw bestuur en is € 3.8 miljard aan goodwill afgeboekt. Ja zo kan ik ook mooie sier maken, net doen alsof die € 3.8 miljard niet is uitgegeven. Vanaf 2007 werd er gemiddeld 2,95% (3,93% na impairment goodwill) verdiend en de prognoses van de winst per aandeel voor 2014 en 2015 vertalen zich in 4-5% ( 7-8% na impairment goodwill).
DSM al lang niet meer het mindere broertje
Vanaf 2007 verdiende Koninklijke DSM NV (AMS:DSMN) gemiddeld 7,84% per jaar en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in 7,5-8,5%. Dat is beduidend beter dan 4-5% voor 2014 en 2015 van AkzoNobel. Iedere ingehouden euro winst had een gemiddelde beurswaarde in de periode 2007-2013 van € 1,06 voor DSM en € 0,58 voor AkzoNobel. Bij de huidige koers is dit voor DSM € 1,32 en voor AkzoNobel € 0,70. Omdat wij een nieuw bestuur niet per se willen opzadelen met in het verleden teveel betaalde goodwill, geven wij hieronder dezelfde cijfers na impairment goodwill van DSM van € 340 miljoen en van AkzoNobel van € 3.8 miljard.
Na impairment goodwill verdiende DSM vanaf 2007 gemiddeld 7,88% per jaar en de prognoses van de winst per aandeel vertalen zich in 8-9%. Dat is beter dan de 7-8% voor 2014 en 2015 van AkzoNobel. Iedere ingehouden euro winst had een gemiddelde beurswaarde in de periode 2007-2013 van € 1,08 voor DSM en € 0,86 voor AkzoNobel. Bij de huidige koers is dit voor DSM € 1,38 en voor AkzoNobel € 1,18.
Syb van Slingerlandt is directeur bij Invest4You NV. Eerder was hij als partner van het accountantskantoor EY veelvuldig betrokken bij de waardering van ondernemingen in Nederland, België en Verenigde Staten. Vanaf 1986 onderhoudt hij een database waarbij waarderingsgrondslagen van ondernemingen zodanig zijn aangepast dat ondernemingen kunnen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Hij kan op elk willekeurig moment posities hebben in de in deze analyse genoemde financiële markten en/of instrumenten. Kijk voor nadere gegevens van de in dit artikel genoemde onderneming op vanslingerlandt.com. Zie voor de beleggingsfilosofie Pricing & Timing. De informatie in deze analyse is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.